Comentario Semanal

La inflación se mantiene estable

Inflación de los servicios estadounidenses y salarios del sector privado, de 2013 a 2024

Este año hemos asistido a grandes oscilaciones en la valoración de los recortes de tipos de la Reserva Federal, ya que los mercados se esfuerzan por contextualizar los datos macroeconómicos entrantes, a menudo contradictorios. La inesperada resistencia reciente de la economía estadounidense ha llevado a los mercados a descartar algunos recortes de tipos. Pero no creemos que se trate de un ciclo económico típico. En nuestra opinión, la reversión de las crisis de oferta de la pandemia y el impulso temporal de la inmigración explican en gran medida el enfriamiento de la inflación. Por ello, el crecimiento salarial en EE.UU. se ha enfriado desde cerca del 6% anual a principios de 2022 hasta alrededor del 3% en la actualidad. Véase el gráfico. Sin embargo, los datos laborales de la semana pasada muestran que el crecimiento salarial sigue siendo fuerte, y los niveles actuales sugieren que la inflación subyacente podría mantenerse más cerca del 3% frente al objetivo del 2% de la Fed. Vemos megafuerzas, cambios estructurales que impulsan los rendimientos ahora y en el futuro, en juego que podrían mantener la inflación pegajosa a más largo plazo - en particular un envejecimiento de la población que limitaría la oferta de mano de obra y el crecimiento futuro.

Una economía aún próspera, incluso cuando la Reserva Federal acaba de empezar a bajar los tipos, ha animado a los mercados a prever algunos recortes. Según los datos de LSEG Datastream, los mercados de futuros sitúan ahora los tipos de interés oficiales en torno al 3,7% a finales de 2025, frente al 2,8% de septiembre. Sin embargo, en nuestra opinión, los mercados están valorando más recortes de la Fed de los que es probable que el banco central lleve a cabo.

Fuerzas inflacionistas

¿Por qué? Vemos que la inflación se mantiene por encima de los niveles anteriores a la pandemia. Los datos del PIB del tercer trimestre de EE.UU. de la semana pasada mostraron que el gasto de los consumidores sigue impulsando el crecimiento económico general. La media mensual de creación de empleo en los últimos tres meses se sitúa ahora en 104.000 puestos de trabajo tras el informe de empleo de la semana pasada, lo que sigue siendo un ritmo saludable y es probable que aumente, dado que la contratación se estancó debido a las interrupciones relacionadas con los huracanes. Mientras se celebran las elecciones estadounidenses, ninguno de los candidatos presidenciales se centra en los déficits presupuestarios, que probablemente seguirán siendo elevados gane quien gane. La perspectiva de un aumento de los aranceles o de una reducción de la inmigración legal también tendría implicaciones para la inflación. El envejecimiento de la población y otras megafuerzas también son inflacionistas. El gasto masivo de capital y la reasignación de la inteligencia artificial pueden estimular la inflación, al igual que las cadenas de suministro globales cada vez más complejas debido a la fragmentación geopolítica.

La valoración del mercado de los recortes de tipos del BCE está más en consonancia con nuestra opinión que en EE.UU. El BCE endureció su política monetaria más que la Reserva Federal: 450 puntos básicos desde enero de 2020 hasta el máximo, frente a los 375 de la Reserva Federal. La política del BCE parece aún más restrictiva dado el menor gasto de los consumidores europeos y el limitado apoyo fiscal en comparación con EE.UU. Una política restrictiva da al BCE más margen que a la Fed para recortar los tipos con el fin de impulsar el crecimiento. Por ello, el BCE aceleró el ritmo de la relajación al recortar los tipos por tercera vez el mes pasado, convirtiendo cada reunión de política monetaria en un directo. Vemos al BCE recortando hasta alrededor del 2%, en consonancia con los precios del mercado. Esto impulsa nuestra preferencia por la renta fija europea frente a la estadounidense, especialmente en crédito. Los mercados de renta fija británicos están pendientes del posible impacto inflacionista de la combinación de impuestos y gastos del nuevo presupuesto del Reino Unido. Vemos unas perspectivas de crecimiento débil en el Reino Unido que llevan al Banco de Inglaterra a recortar más de lo que los mercados han descontado. Por ello, recientemente hemos sobreponderado los gilts británicos.

Conclusión

Este no es un ciclo económico típico. Vemos fuerzas estructurales que mantienen la inflación alta a largo plazo, impidiendo que la Reserva Federal recorte tanto como esperan los mercados. El precio del recorte de tipos del BCE se acerca más a nuestra opinión, una de las razones por las que preferimos los bonos de la zona del euro.

Panorama del mercado

Las acciones estadounidenses cayeron la semana pasada, con las tecnológicas a la cabeza, después de que algunas empresas tecnológicas de gran capitalización no cumplieran las elevadas expectativas de beneficios. Los problemas de las tecnológicas y la debilidad de las nóminas estadounidenses de octubre eclipsaron el fuerte crecimiento del PIB estadounidense en el tercer trimestre, impulsado por la resistencia del gasto de los consumidores. La rentabilidad del Tesoro estadounidense a 10 años alcanzó máximos de cuatro meses, cerca del 4,40%. La rentabilidad de los gilts británicos a 10 años alcanzó máximos de 11 meses, después de que el nuevo presupuesto del gobierno británico aumentara el endeudamiento previsto para inversión.

Las decisiones políticas de los bancos centrales centran la atención esta semana. Los mercados esperan que tanto la Reserva Federal como el Banco de Inglaterra recorten los tipos otros 25 puntos básicos el jueves y estarán atentos a pistas sobre el ritmo de la futura relajación. Las perspectivas de crecimiento del Reino Unido son más débiles que las de otros mercados desarrollados, por lo que creemos que el Banco de Inglaterra podría recortar más que la Reserva Federal en los próximos años. Los mercados se han acercado a nuestro precio definitivo de los tipos de interés en EE.UU., pero seguimos pensando que los tipos se situarán por encima de lo que esperan los mercados.